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千億市值還有多遠？
作者：蒙多
編輯：吳雙
風品：令煜
來源：首財——首條財經研究院
三七互娛，又出“大瓜”了。
6月27日，因涉嫌信披違法違規，實控人兼董事長李衛偉，副董事長曾開天被證監會立案調查。
消息一出，輿論炸鍋。震驚之余，具體原因成為關注焦點。
如雪球2022年度十大新銳用戶“逍遙投資筆記”感慨道：“一直覺得三七在游戲行業算是各方面都比較靠譜的企業，沒想到也出問題。”
在其看來，“兩次關聯收購，雖說有關聯套現的嫌疑，但畢竟合規，業績對賭也超預期完成。”因此猜測信披違規行為或與“當年借殼”有關。
孰是孰非，不做評價，留給時間作答。
不過梳理企業往年動作，不論“榮順三七”時期的“吳氏家族”，還是“三七互娛”時期李衛偉，均曾有一些令市場詬病的操作。
1
蹊蹺減持VS提前卸任
不“省心”的實控人
公開信息顯示，三七互娛是A股知名游戲企業，前身為創立于2011年的37游戲，由李衛偉、曾開天、胡宇航一起創立。
乘著游戲賽道東風，企業僅僅三年便實現了“類上市”。2014年12月，上市公司順榮股份通過定增收購三七互娛60%股份。次年又定增收購剩余40%股份。隨著交易完成，順榮股份主業也由原來的汽配業務變更為游戲，公司名順勢改為順榮三七。
雖圓了曲線上市夢，彼時公司實控人卻不是李衛偉。
股權結構顯示，交易完成后李衛偉、曾開天分別持股23.01%、21.05%；順榮股份實控人吳氏家族的吳緒順、吳衛紅、吳衛東分別持股11.64%、9.55%、9.50%。
由于吳氏家族三人簽署了一致行動協議，三人也成為上市公司實控人。一時間，究竟李衛偉借順榮股份圓了夢，還是吳氏家族借三七互娛改了命，讓外界有些看不清。
站在業績角度，榮順股份收購三七互娛確實救了自身：2012年至2013年，企業營收增速-8.61%、-16.80%；凈利增速-68.37%、-71.40%。
2014年至2016年，改頭換面的榮順股份業績表現也煥然一新：營收增速132.67%、678.43%、12.69%，凈利增速1492.08%、1472.74%、32%。
可見，收購三七互娛為上市公司注入了澎湃動能。然令人不解的是，面對大好形勢，吳氏家族卻開啟了減持模式。
東方財富數據顯示，從2018年11月到2019年3月，短短4個月時間，吳氏家族總共進行13次減持。其中，2019年2月的變相減持給投資者留下深刻印象。
彼時，三七互娛發布《關于控股股東及實際控制人擬參與認購銀華MSCI中國A股交易型開放式指數證券投資基金份額的公告》。控股股東、實控人之一吳緒順借助該交易，將名下21200000股直接換購銀華MSCI中國ETF份額。
相比股票，銀華MSCI的中國ETF流動性更好。吳緒順此舉無疑更方便套現。據挖貝網報道，隨著吳緒順完成股份換購，持股比從6.12%降為5.12%。
不過深入觀察，換購套現是次要的，這場換購令上市公司控制權旁落才是大看點。據悉，加上此前減持，吳氏家族持股比從19.27%降為18.27%，低于持股19%的李衛偉，后者成為第一大股東。
2019年4月，隨著董事會換屆完成，李衛偉正式躋身上市公司實控人，榮順三七更名為三七互娛。此后在李衛偉引領下，企業市值高歌猛進，一度達到1119億元。
反觀吳氏家族，不僅失去實控人地位，吳緒順更是在2020年5月，因超比例減持“三七互娛”，被安徽證監局作出行政處罰。面對“賠了夫人又折兵”的尷尬局面，難免讓人追問：
三七互娛業績增長勢頭未變，吳氏家族為何要選擇拱手相讓實控人寶座？李衛偉與之是否就此存在默契？
除了舊實控人的蹊蹺離場，李衛偉在被立案前卸任公司總經理、法人，也遭到一些審視目光。
2023年5月23日，三七互娛董事會審議通過了《關于變更公司總經理的議案》。原總經理李衛偉“為集中精力履行董事長職責，將工作重心集中于公司治理、公司戰略發展以及公司長遠產業布局”辭職。
盡管李衛偉仍擔任公司董事長、戰略委員會主任委員、提名委員會委員，可隨著上述調查立案，有輿論質疑其辭職是否早有打算？
2
業績起伏、銷售毛利率連降
王者發展質量追問
說千道萬，企業基本面是消逝疑慮的不二法門。
2020年至2022年，三七互娛營收144億元、162.16億元、164.06億元，對應增速8.86%、12.62%、1.17%。同期凈利30.36億元、28.50億元、29.10億元，對應增速25.61%、-6.12%、2.10%。
不難發現，企業業績增速起伏較大。成長性、穩健性亟待提升。
深入財報，首先與毛利率有關。2020年至2022年，銷售毛利率為87.79%、84.79%、81.42%，呈現明顯下滑趨勢。
2021年和2022年，三七互娛營業成本達24.66億元、30.49億元，同比增速40.29%、23.62%。與2018年至2020年-7.02%、-1.95%、-1.03%的下降態勢形成強對比。
追其原因，銷售費高企是一個重要考量：2021年、2022年銷售費為91.25億元、87.33億元，占營收比56.27%、53.23%；管理費為4.63億元、5.26億元；研發費為12.50億元、9.05億元；財務費為-5518.18萬元、-7403.84萬元。
行業分析師劉銳玲表示，這主要與三七互娛仰仗的“買量”模式有關。所謂“買量”是指游戲公司通過在各大流量平臺投放廣告，獲取用戶點擊和下載。比如說，大家較為熟知的傳奇類廣告。
不算多夸言。為占領流量池，三七互娛可謂是大手筆投入。近三年銷售費累計近180億元，投入金額遠超可比同行。
以2022年為例，三七互娛銷售費達87.33億元，雖同比下降4.3%，可占收入比仍達53.23%。可比同行世紀華通為22.99億元；吉比特為14.02億元；完美世界為11.09億元。
誠然，三七互娛贏得了行業營收第一的寶座，但每股凈資產卻在同行中排在第10名。體量之外、發展質量如何？可持續性咋樣？
瀏覽黑貓投訴，看看一些用戶投訴不算多苛求。
如有消費者表示，三七互娛旗下的手游斗羅大陸魂師對決，靠的是玩家競爭，刺激消費，但是游戲的BUG一直不斷，且不修改，找客服很難。由此質疑三七互娛欺詐消費。
還有消費者投訴，三七互娛游戲“叫我大掌柜”中用積分兌換的物品兩月未發貨。其間，該多次詢問客服，客服回答都是耐心等候。
另有用戶稱，蘋果賬戶莫名被盜刷，充值三七互娛旗下的新游戲凡人修仙傳，游戲方退款十分坎坷。
（以上投訴均經過平臺審核。）
行業分析師郭興表示，“買量”引流，可幫企業迅速建立強大知名度、短暫帶火業績。但市場從沒一招鮮吃遍天，營銷只是“面子”亦有邊際效應、雙刃效應。長遠看，想要用戶留得住、留得久，產品力體驗、口碑打磨這個“里子”才是業績長青密碼。如何表里如一，做好流量與體驗的平衡術，顯得急迫而關鍵。
3
侵權糾紛、成長疲態
什么更香？
游戲本質，屬于注意力經濟。隨著賽道日益成熟，市場競爭愈發激烈。對于三七互娛而言，要想基業長青，打造爆款游戲、精品游戲、高質量游戲，無疑是必由之路。研發成為重中之重。
2020年至2022年，三七互娛研發費為11.13億元、12.50億元、9.05億元，對應增速35.63%、12.37%、-27.64%，增速持續下滑。2022年，與銷售費體量相差9倍，且降幅更大。
橫向對比，同期世紀華通為14.96億元、19.66億元、18.75億元，對應增速12.49%、31.40%、-4.66%；完美世界為15.89億元、22.11億元、22.90億元，增速5.64%、39.13%、3.57%。
研發人員量對比，2020年至2022年，三七互娛為2343人、1957人、1654人。同期世紀華通為3751人、4008人、2220人；完美世界為3739人、4255人、4223人。
換言之，銷售費“一馬當先”的三七互娛，研發投入上卻滯后于競品。不禁疑問，企業到底靠啥驅動核心成長？如何贏在當下及未來？
不得不做出改變了。
近日，廣州互聯網法院向深圳市火煌圣火網絡科技有限公司、海南飄揚網絡科技有限公司公告送達起訴狀副本、開庭傳票等。案件緣由系米哈游科技（上海）有限公司（下稱“米哈游”）起訴廣州三七網絡科技有限公司及上述兩公司侵害作品信息網絡傳播權。
米哈游方面表示，三被告發布的“九州明月刀”游戲廣告中，擅自使用了原告運營的“崩壞3”游戲角色“蒼玄”形象，嚴重侵害了原告的著作權，且構成不正當競爭。
孰是孰非，留給法律評判。然作為曾經的國產游戲之光，被后浪起訴抄襲畢竟不是一件光彩事，是否側面折射了行業一哥的發展疲態？
千言萬語，不如白銀一片。研發不僅要有人，更要花錢。
截至2023年Q1末，三七互娛賬面貨幣資金達75.58億元，同期短期借款為14.53億元，即便加上應收票據及應收賬款，其貨幣資金亦能覆蓋，即壓力可控，并不缺錢。
那么面對持續加碼研發的競對，三七互娛資金使用效率、質量提升就是關鍵。
如2021年，三七互娛完成了29.33億元募資。然募資用途上，卻要拿出11億用于建設總部的辦公大樓。大筆資金用作固定資產投資、面對行業白刃內卷，錢是否更應花到刀刃上，多些研發投入是否會更香？
2023年Q1，三七互娛營收37.65億元，同比增速-7.9%；歸母凈利7.75億元，同比增速為1.92%，扣非凈利6.7億元,同比下降12.01%。相比2022年同期的營收增長7.11%；歸母凈利增長550.80%；扣非凈利增長19774.29%，大起大落間，成長力、穩健性仍亟待提升。
4
海外開花、可喜積淀
反攻千億還有多遠？
業績成長不佳，實控人又遭調查，三七互娛頗有些流年不利。何破逆風局，定風波，應是一個靈魂思考。
放眼游戲行業，早期跑馬圈地、遍吃流量紅利的時代已經過去。行業當前正從體量增長向質量增長轉變。能否適用這個新常態，是所有從業者的一道新考題，也是三七互娛能否坐穩行業一哥，破局新生的關鍵。
客觀而言，三七互娛并非沒有憂患意識。早在2018年，便提出了“精品化、多元化、全球化”發展戰略、“研運一體”模式，同樣懷揣一顆高質量、精品化之心。
深入三七互娛財報，種種槽點痛點外，持續探尋也積累了一些先發優勢。
如5月6日，三七互娛在投資者活動中透露，公司儲備有自主研發的《霸業》、《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》、《代號G2》、《代號魔幻M》以及由公司代理發行的《凡人修仙傳：人界篇》、《最后的原始人》《Puzzles＆Chaos》等三十余款產品。
目前，《凡人修仙傳：人界篇》上線已于5月24日公測。6月27日，三七互娛董秘在回答投資者問時稱，旗下獲得IP正版授權的MMORPG手游《凡人修仙傳：人界篇》市場表現優異，玩家反饋良好。
從市場看，海外開拓正成為拉長業績的新驅動力。2022年，三七互娛國內國外營收分別為104.12億元、59.94億元。前者下滑8.98%，后者則增長了25.48%。
得益于出色表現，三七互娛獲得了2022年“中國游戲廠商出海收入排行榜榜首”殊榮。其中，《Puzzles&Survival》單款游戲升至中國出海手游收入榜第二；游戲《云上城之歌》成為韓國半年度營收最高的中國手游。
2023年3月7日，三七互娛董事長李衛偉在“敢·赴星辰”14周年慶典活動上表示，2023年將是公司變革和突破、產品矩陣更新轉型的關鍵年。無論全球融合SLG玩法，還是在國內女性向游戲等賽道，三七互娛都將有相應動作。
不算多夸言。據光明網報道，截至6月21日，2023上半年已累計發放國產網絡游戲版號522個，超過2022年全年的468個。可以說，限制利空已逐步消去，整個行業都感受到了春天的氣息。
疊加自身發展信心、往期沉淀抓手，三七互娛的2023年應被更多期待。也或基于此，2023年以來，企業股價持續震蕩上行，6月20日收于36.94元，相比開年的17.57元已經翻倍，市值約780億元。大有重溫2020年7月唯一“千億市值巨頭”之勢。
然遺憾的是，關鍵較勁時刻，當家人李衛偉卻突然折戟、掉了鏈子。截止7月3日，三七互娛股價31.49元，市值跌破700億元。離千億市值還有多遠呢？
當然，股價跌漲本是常態。長遠看，真正左右投資者“用腳投票”的還是企業基本面，即阻礙三七互娛重回千億的絆腳石只有自己。
單從此看，實控人被查也是一記精進警鐘，及時查漏補缺、消除內外積弊隱患，常懷合規敬畏心，或才是打破逆風局、真正定風波的最優解。
會是三七互娛、李衛偉么？
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