來源：民生證券
導(dǎo)讀
(資料圖)
資金流動(dòng)或許更貼近匯率的真相。
要點(diǎn)
匯率研究實(shí)際上也是有跡可循的，我們從三個(gè)問題出發(fā)：
首先，匯率本質(zhì)是外匯資金供需的結(jié)果，但是國際收支能否完全反映真實(shí)的外匯供需？
其次，匯率實(shí)際是金融市場交易的結(jié)果，那么人民幣匯率是如何形成的？
最后，如果匯率是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，那么匯率是否可能脫離經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行？
為解答以上的問題，并提供一個(gè)可以跟蹤的匯率分析框架，本文將是我們?nèi)嗣駧艆R率分析框架的第一篇。本篇將解釋國際收支研究框架為何失效，并嘗試從資金流動(dòng)視角，搭建境內(nèi)外匯流動(dòng)框架。
國際收支不等于資金流動(dòng)
傳統(tǒng)研究框架中，往往將一國國際收支等同于資金跨境流動(dòng)的情況，但是國際收支統(tǒng)計(jì)并不完全等同于資金流動(dòng)，其背后邏輯是，國際收支的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)較為簡單，以居民與非居民為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，但實(shí)際資金活動(dòng)復(fù)雜程度遠(yuǎn)高于此。
既然國際收支并不能提供有效的資金流動(dòng)信息，那么如何才能構(gòu)建資金流動(dòng)性的完整圖景？答案是跟蹤跨境資金流動(dòng)+跟蹤央行的行為。
影響境內(nèi)外匯流動(dòng)性的核心變量是跨境資金流動(dòng)
與國際收支下順逆差的視角不同，境內(nèi)外匯資金流動(dòng)性實(shí)際上在收付款環(huán)節(jié)就已經(jīng)發(fā)生變動(dòng)。以企業(yè)收匯為例，無論企業(yè)結(jié)匯與否，這筆美元均進(jìn)入了境內(nèi)，企業(yè)與商業(yè)銀行結(jié)匯后，這筆外匯所有權(quán)由企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行。
所以跨境資金收付數(shù)據(jù)能很好的體現(xiàn)實(shí)際跨境資金流動(dòng)情況。接下來，我們來分析跨境收付數(shù)據(jù)展示的，當(dāng)前中國跨境資金流動(dòng)的現(xiàn)狀。
中國跨境資金流動(dòng)特征：銀行部門規(guī)模小于非銀，非銀部門仍由貿(mào)易主導(dǎo)
跨境資金流動(dòng)的特征與一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、融資模式以及居民偏好相關(guān)。
中國銀行業(yè)在國際金融體系中的影響力并不與中國經(jīng)濟(jì)在全球中的地位匹配，當(dāng)前中國銀行部門跨境資金流動(dòng)規(guī)模小于非銀部門。
當(dāng)前非銀部門跨境資金流動(dòng)呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：
首先，中國作為貿(mào)易大國，貨物貿(mào)易也自然而然成為了非銀部門跨境資金是第一大凈流入分項(xiàng)。
其次，海外對中國的直接投資一直是企業(yè)資金重要來源，但中國企業(yè)較少在海外進(jìn)行債務(wù)融資，直接投資是非銀部門資金凈流入的第二大來源。
最后，證券投資、服務(wù)貿(mào)易、初次收入和二次收入是非銀部門跨境資金凈流出項(xiàng)。
除跨境資金流動(dòng)外，央行可以調(diào)節(jié)境內(nèi)外匯流動(dòng)性
除銀行和非銀部門活動(dòng)產(chǎn)生跨境資金流動(dòng)，影響境內(nèi)外匯流動(dòng)性外。央行也可以通過與銀行進(jìn)行交易，扮演外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)的角色，調(diào)節(jié)境內(nèi)外匯資金平衡。當(dāng)前央行不一定與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)售匯活動(dòng)，但一旦商業(yè)銀行與央行結(jié)匯，相當(dāng)于這筆美元流動(dòng)性從銀行和非銀部門流出，反之亦然。
貿(mào)易活動(dòng)仍是影響人民幣匯率的核心因素
跨境資金流動(dòng)的特征決定了當(dāng)前外匯市場需求較為單一，且外匯市場深度有限等原因，導(dǎo)致銀行間外匯市當(dāng)前主要受客盤結(jié)售匯驅(qū)動(dòng)，而客盤結(jié)售匯力量主要來自于非銀部門的貿(mào)易活動(dòng)，所以當(dāng)前貿(mào)易活動(dòng)仍是影響匯率的核心因素。
目錄
引言
不同于其他宏觀變量，匯率是金融市場交易的結(jié)果，外匯市場參與者的行為都會(huì)影響匯率走勢。對于匯率而言，資金跨境流動(dòng)更貼近匯率價(jià)格形成的本源。
傳統(tǒng)的理論和研究框架往往僅僅局限于對經(jīng)濟(jì)基本面以及國際收支的研判，而忽視了對資金流動(dòng)的研究。實(shí)際上資金流動(dòng)的變化，要遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)基本面等因素，引發(fā)匯率波動(dòng)。這就意味著，僅僅從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)判斷匯率的走勢，很可能會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。
本文將解釋為何傳統(tǒng)的研究框架失效，尤其是國際收支平衡表的局限性，然后再嘗試從資金流動(dòng)視角，搭建境內(nèi)外匯流動(dòng)性框架，分析人民幣匯率的特征。
正文
一、國際收支不等于資金流動(dòng)
傳統(tǒng)對匯率的研究大多依賴于國際收支平衡表，通過分析經(jīng)常賬戶和金融賬戶的順逆差，判斷外匯資金供需情況。但實(shí)際上當(dāng)前國際收支的統(tǒng)計(jì)已經(jīng)略顯陳舊，國際收支平衡所反映的順逆差并不完全等同于資金流動(dòng)。
主要有以下三個(gè)問題：
其一，國際收支中的經(jīng)常賬戶的變化并不一定對應(yīng)資金流動(dòng)。
其二，國際收支中的金融賬戶無法完全反映外匯資金跨境流動(dòng)。
其三，國際收支視角，無法完全解釋跨國經(jīng)營的主體的決策，以及其決策對資金流動(dòng)的影響。
(一) 經(jīng)常賬戶變動(dòng)不一定對應(yīng)資金流動(dòng)
經(jīng)常賬戶的變動(dòng)可能并不對應(yīng)著外匯資金流入流出，貨物流和資金流可能存在偏離。
以采取信用證方式結(jié)算的進(jìn)出口貿(mào)易為例，假設(shè)中國企業(yè)出口一批貨物給美國企業(yè)，而美國企業(yè)通過信用證的方式進(jìn)行結(jié)算。
在中國企業(yè)收到信用證但并未承兌時(shí)，對應(yīng)中國企業(yè)資產(chǎn)端減記貨物，增加應(yīng)收賬款，美國進(jìn)口企業(yè)資產(chǎn)端增加貨物，負(fù)債端增加應(yīng)付賬款。
當(dāng)中國企業(yè)在中國銀行將該信用證承兌后，此時(shí)銀行會(huì)參與其中。首先，中國企業(yè)資產(chǎn)端減記應(yīng)收賬款，增加美元存款；境外進(jìn)口企業(yè)，負(fù)債端增加美元貸款，減記應(yīng)付債款。
對應(yīng)著銀行的資產(chǎn)負(fù)債變化為：銀行境內(nèi)承兌行資產(chǎn)端增加美元貸款，負(fù)債端增加美元存款；境外付款行資產(chǎn)端增加對美國進(jìn)口企業(yè)的美元貸款，負(fù)債端增加對境內(nèi)承兌行的美元負(fù)債，
對應(yīng)到國際收支統(tǒng)計(jì)上，在信用證承兌前，出口國經(jīng)常賬戶下記錄順差，金融賬戶記錄逆差。對于非銀部門和銀行部門，外匯資金都沒有流入。
而信用證承兌并且海外銀行支付后，出口國經(jīng)常賬戶不發(fā)生任何變動(dòng)；金融賬戶下，子科目貿(mào)易信貸資產(chǎn)減少，而另一子科目貸款增加。但此時(shí)，非銀部門外匯資金凈流入，而銀行部門外匯資金一進(jìn)一出，凈流入仍為0。
而國際貿(mào)易往往周期較長，再加上遠(yuǎn)期信用證的使用，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的貿(mào)易中的貨物流動(dòng)與資金流動(dòng)存在較長時(shí)間的“時(shí)滯“，同時(shí)，貿(mào)易信貸統(tǒng)計(jì)從而使得國際收支平衡表的順逆差不能真實(shí)反映外匯資金流動(dòng)的實(shí)際情況。
（二）金融賬戶無法完全反映外匯資金流動(dòng)
理論上，國際收支下的金融賬戶可以記錄所有資金流動(dòng)，但資金流動(dòng)并不一定對應(yīng)經(jīng)常賬戶或金融賬戶的順差或逆差。
例如，當(dāng)一個(gè)美國企業(yè)將其存放在一家美國銀行的美元轉(zhuǎn)換為存在一家中國銀行的人民幣存款時(shí)，企業(yè)一般會(huì)首先給美國銀行發(fā)送一個(gè)支付指令，讓銀行從其美元賬戶中提款。而中國銀行接受該指令后，其負(fù)債端會(huì)新增一筆該美元兌換所對應(yīng)的人民幣存款，而對應(yīng)資產(chǎn)端應(yīng)該記上其存在美元托管行（假設(shè)為該美國銀行）的賬戶的一筆新的美元存款。
反映到國際收支統(tǒng)計(jì)當(dāng)中，經(jīng)常賬戶和金融賬戶順逆差并不會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)，但是實(shí)際上外匯供給已經(jīng)增加。
中國銀行的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加，意味著金融賬戶的其他投資科目下，資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)擴(kuò)大，但其他金融賬戶的凈額仍為0。這一過程中，貨幣錯(cuò)配已經(jīng)形成，銀行部門外匯資金增加，中國銀行可以實(shí)際使用的美元資金增加。
同樣，當(dāng)一個(gè)美國企業(yè)將其在中國銀行的人民幣存款轉(zhuǎn)換為美國銀行的美元的時(shí)候，國際收支統(tǒng)計(jì)當(dāng)中，經(jīng)常賬戶和金融賬戶順逆差也不會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)，但是實(shí)際上外匯供給已經(jīng)減少。
中國銀行的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加，意味著金融賬戶的其他投資科目下，資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)增加，但其他金融賬戶的凈額仍0。但銀行部門外匯資金減少，實(shí)際境內(nèi)可以使用的美元資金減少。
（三）國際收支無法完全捕捉跨國企業(yè)的資金行為
國際收支統(tǒng)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)是按照“居住地”區(qū)分。但當(dāng)涉及到資金流動(dòng)的時(shí)候，實(shí)際上國籍（涉及公司總部所在地，反映了公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表）通常比居住地能提供更好的視角理解資金流動(dòng)，以及其對匯率的影響。
對于跨國經(jīng)營的企業(yè)而言，其本身具有兩張不同幣種計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債表，這也導(dǎo)致跨國企業(yè)具有內(nèi)生的套息沖動(dòng)。
當(dāng)境內(nèi)美元充足的時(shí)候，由于外幣融資成本低于本幣，企業(yè)可能傾向于在境內(nèi)減少本幣融資，增加外幣融資。而這也導(dǎo)致了當(dāng)本幣相較于外幣貶值時(shí)，企業(yè)又會(huì)傾向于減少外幣融資，增加本幣融資，從而導(dǎo)致外匯資金流動(dòng)流出。
同樣的例子，比如境外的部分主體，在本幣相對于外幣升值時(shí)，企業(yè)可能融入美元，并配置人民幣資產(chǎn)進(jìn)行套息，而在貶值時(shí)減少持有的人民幣資產(chǎn)。
但如果僅僅從國際收支的視角是難以捕捉和理解這種行為的，因?yàn)檫@些資金的流動(dòng)并不會(huì)改變國際收支賬戶的順差或逆差情況。
二、影響境內(nèi)外匯流動(dòng)性的核心在跨境資金流動(dòng)，央行可以調(diào)節(jié)跨境資金流動(dòng)平衡
我國境內(nèi)外匯流動(dòng)性分為收支兩方面：
其一，收入方面。境內(nèi)外匯收入的來源主要包括貨物和服務(wù)貿(mào)易出口、FDI等中長期資金流入、外匯投資人民幣金融資產(chǎn)，以及境內(nèi)主體進(jìn)行的跨境外幣融資（外幣債、外幣貸款、同業(yè)拆借等）。
其二，支出方面，外匯資金入境后形成境內(nèi)美元資金池（包括央行外儲和銀行間美元市場），再通過支付貨物和服務(wù)進(jìn)口、對外直接投資、對外證券投資以及對外放款（外幣債、外幣貸款、同業(yè)拆借等）等渠道回流境外。
但如果仔細(xì)剖析收付環(huán)節(jié)所對應(yīng)的資金流動(dòng)過程，以及在各個(gè)主體資產(chǎn)負(fù)債表上是如何體現(xiàn)的，有助于我們更好理解境內(nèi)外匯流動(dòng)性是如何形成以及央行所扮演的角色。
我們以境內(nèi)企業(yè)出口一筆貨物收到外匯為例，
第一步，當(dāng)境內(nèi)企業(yè)向境外企業(yè)發(fā)出口貨物，境外企業(yè)付款（假設(shè)以美元付款）給境內(nèi)出口企業(yè)，貨物在境內(nèi)和境外企業(yè)之間轉(zhuǎn)移。
第二步，境內(nèi)企業(yè)收到貨款后，形成外匯存款，企業(yè)可以自行選擇是否與銀行結(jié)匯。若結(jié)匯則這筆外匯存款轉(zhuǎn)換成人民幣存款，同時(shí)商業(yè)銀行負(fù)債端美元存款減少，人民幣存款增加。
第三步，商業(yè)銀行獲得外匯后，可以選擇與央行結(jié)匯。若選擇與央行結(jié)匯，商業(yè)銀行資產(chǎn)端美元資產(chǎn)減少，人民幣存款準(zhǔn)備金增加；央行資產(chǎn)端外匯占款（外匯資產(chǎn)）增加，負(fù)債端人民幣存款準(zhǔn)備金增加。
經(jīng)過上述三個(gè)步驟，出口所得外匯就轉(zhuǎn)換成了央行外匯儲備。在這個(gè)過程中我們需要注意到兩個(gè)要點(diǎn)：
第一，實(shí)際上外匯流動(dòng)性在企業(yè)收匯時(shí)就已經(jīng)改變。
盡管企業(yè)不必然選擇與商業(yè)銀行結(jié)匯，但無論企業(yè)結(jié)匯與否，這筆美元均進(jìn)入了境內(nèi)，企業(yè)與商業(yè)銀行結(jié)匯后，這筆外匯所有權(quán)由企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行。
第二，央行實(shí)際上充當(dāng)外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)的角色。
商業(yè)銀行不必然選擇與央行結(jié)匯，一旦商業(yè)銀行與央行結(jié)匯，相當(dāng)于這筆美元流動(dòng)性從銀行和非銀部門流出；反之，央行出售外匯給銀行，則增加了銀行和非銀部門的外匯流動(dòng)性。
三、當(dāng)前跨境資金流動(dòng)的現(xiàn)狀：貿(mào)易相關(guān)的資金流動(dòng)占主導(dǎo)
當(dāng)前中國外匯資金流動(dòng)情況，主要可以分為非銀部門和銀行部門兩大主體。對于人民幣而言，當(dāng)前貨物貿(mào)易是主要驅(qū)動(dòng)跨境資金流動(dòng)的力量。
（一）非銀部門資金流動(dòng)主要由貨物貿(mào)易驅(qū)動(dòng)
我們以境內(nèi)銀行代客跨境收付數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，來描述整個(gè)非銀部門跨境資金流動(dòng)情況：
貨物貿(mào)易是非銀部門跨境資金流動(dòng)的最大分項(xiàng)。2022年全年，貨物貿(mào)易收款金額3.89萬億美元、付款金額3.66萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為56%、59%，這與人民幣匯率很大程度上由貿(mào)易決定的直覺是一致的。
證券投資是非銀部門跨境資金流動(dòng)的第二大分項(xiàng)。2022年全年，證券投資項(xiàng)收款1.51萬億美元，付款1.7萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為24%、28%。
直接投資是非銀部門跨境資金流動(dòng)的第三大分項(xiàng)。2022年全年，直接投資項(xiàng)收款0.71萬億美元，付款0.67萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為11%、11%。
服務(wù)貿(mào)易是非銀部門跨境資金流動(dòng)的第四大分項(xiàng)。2022年全年，直接投資項(xiàng)收款0.34萬億美元，付款0.38萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為5%、6%。
初次收入和二次收入是非銀部門跨境資金流動(dòng)的第五大分項(xiàng)。2022年全年，直接投資項(xiàng)收款0.08萬億美元，付款0.27萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為1%、4%。
通過以上數(shù)據(jù)我們可以得出兩個(gè)判斷：
貨物貿(mào)易相關(guān)的跨境資金往來是當(dāng)前非銀部門主要資金流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素。
貨物貿(mào)易、直接投資是資金凈流入的主要來源，而證券投資、服務(wù)貿(mào)易、初次收入和二次收入是資金凈流出的主要來源。
（二）銀行部門跨境資金流動(dòng)體量小于非銀部門
不同于非銀部門，銀行可以通過吸收境外存款、與境外金融機(jī)構(gòu)資金往來、以及一些其他渠道的資金流入流出等等，都可能直接影響境內(nèi)美元供給，從而逆轉(zhuǎn)境內(nèi)外匯市場的供需情況，所以銀行部門實(shí)際上也是跨境資金流動(dòng)的重要參與者。
但銀行部門的跨境資金流動(dòng)行為更加復(fù)雜且難以跟蹤。
銀行自營涉外收付款數(shù)據(jù)是未知，唯一可以獲得的是銀行自身結(jié)售匯的數(shù)據(jù)。這些交易一般具有共性，比如企業(yè)資本金本外幣轉(zhuǎn)換、外匯利潤轉(zhuǎn)換為人民幣或用人民幣購匯支付外方股東利潤、支付境外系統(tǒng)服務(wù)費(fèi)等，但實(shí)際上結(jié)售匯數(shù)據(jù)與跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)相差較大。
我們通過銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，可以得到判斷：當(dāng)前中國銀行業(yè)跨境資金流動(dòng)規(guī)模小于非銀部門。
截至2022年末，中國銀行業(yè)對外資產(chǎn)規(guī)模為1.5萬億美元，對外負(fù)債1.35萬億美元，其中凈資產(chǎn)0.16萬億美元。一般來說，跨境資金流動(dòng)總規(guī)模并不會(huì)大幅高于總資產(chǎn)規(guī)模，所以實(shí)際上銀行業(yè)的跨境資金活動(dòng)總規(guī)模大概率要小于貨物貿(mào)易的資金流動(dòng)規(guī)模。
近年來，銀行跨境經(jīng)營活動(dòng)對境內(nèi)美元供需情況影響逐步加大。
第一，外幣貨幣市場活躍度提升，部分流入的外匯資金通過參與拆借或回購等方式融出。
2020年以來，大量外匯資金流入到境內(nèi)銀行體系，境內(nèi)銀行通過購買返售資金的方式融出大量資金，在外匯市場上提供美元流動(dòng)性。
從參與者的分布來看，銀行間外幣回購市場參與者主要是境內(nèi)銀行、境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)以及財(cái)務(wù)公司。所以有可能是境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)通過回購方式從境內(nèi)銀行獲取了這部分外匯資金以滿足其在當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)需要。
第二，中國銀行業(yè)海外借貸活動(dòng)活躍度大幅提升。
2020年以來，境內(nèi)銀行對外存貸款規(guī)模大幅提高，從2020年6月末的8922億美元上升到了2022年12月的9883億美元，這一點(diǎn)也可以從國際投資頭寸表中得到印證，國際投資中貸款規(guī)模從7488億美元上升到9813億美元。
央行在2021年三季度貨幣政策報(bào)告中也提到“境內(nèi)主體因流動(dòng)性管理需要增加在境外的存貸資金運(yùn)用，以及境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外應(yīng)收款增加”，反映了境內(nèi)銀行在境外的資金活動(dòng)有所提升。
四、資金流動(dòng)視角：企業(yè)貿(mào)易活動(dòng)仍是影響匯率的核心因素
當(dāng)前在岸人民幣匯率的交易主要在兩大市場：銀行零售市場和銀行間外匯市場，匯率價(jià)格實(shí)際上是在銀行間外匯市場形成。
外匯零售市場的參與者主要是中小企業(yè)或個(gè)人結(jié)售匯，而銀行間外匯市場主要是境內(nèi)外銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、跨國企業(yè)財(cái)務(wù)公司等參與方。
但我國銀行間外匯市場主要受客盤結(jié)售匯驅(qū)動(dòng)，客盤結(jié)售匯力量主要來自于貿(mào)易活動(dòng)。
其一，由于當(dāng)前非銀部門的資金流動(dòng)要大于銀行部門。貨物貿(mào)易項(xiàng)下的資金流動(dòng)體量最大，這部分企業(yè)或個(gè)人的結(jié)售匯更多集中在外匯零售市場進(jìn)行。
其二，銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)。當(dāng)前除部分做市商銀行外，大多數(shù)銀行開展結(jié)售匯外面臨嚴(yán)格的綜合頭寸限額管理，以為防止銀行囤積外匯和過量拋售外匯，導(dǎo)致銀行必須要在銀行間外匯市場平盤以滿足監(jiān)管要求。
其三，監(jiān)管對于外幣融資相對嚴(yán)格，跨境融資活動(dòng)并不活躍。我國對于國有商業(yè)銀行、境內(nèi)中外資機(jī)構(gòu)、境內(nèi)中資企業(yè)等國際借貸均有嚴(yán)格的數(shù)量管控，導(dǎo)致我國無論是企業(yè)部門還是銀行部門，盡管可能自身杠桿率很高，但其中以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)比重非常低。
其四，外匯市場深度不夠，需求較為單一。無論是以銀行間外匯市場即期成交量，還場外成交量等指標(biāo)與貿(mào)易總額相比，我國外匯市場流動(dòng)性和深度都是較低的，而單一的需求導(dǎo)致貿(mào)易帶來的結(jié)售匯需求是外匯市場主要力量。
風(fēng)險(xiǎn)提示
匯率政策超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期。
標(biāo)簽：
